Объяснение модели LBO (выкуп с использованием заемных средств): как она работает в сфере прямых инвестиций

А Выкуп с использованием заемных средств (LBO) это финансовая сделка, в которой компания приобретается в первую очередь с использованием заемных средств, при этом активы целевой компании часто служат обеспечением по кредиту. Эта модель является основой фирм прямых инвестиций, позволяя им получать высокую прибыль с минимальным первоначальным капиталом. Однако успешное выполнение LBO требует тщательного финансового планирования, глубокого понимания структур капитала и стратегического создания стоимости.

В этом руководстве объясняется, как модель LBO работы, ключевые компоненты, финансовые показатели и пошаговое руководство по построению модели LBO. Кроме того, мы предоставим практические идеи и ресурсы для оптимизации процесса LBO.

Понимание модели LBO: ключевые компоненты

LBO строится на нескольких основополагающих компонентах:

1. Выбор целевой компании

Частные инвестиционные компании ищут компании со следующими характеристиками:

• Стабильные денежные потоки – Необходим для обслуживания долга
• Сильная база активов – Выступает в качестве обеспечения для финансирования
• Операционная неэффективность – Предлагает потенциал для улучшения маржи
• Недоиспользованный кредитный рычаг – Возможность оптимизации структуры капитала

2. Структура капитала в LBO

Структура капитала в LBO обычно включает:

• Вклад в акционерный капитал: 10-40% от общей цены покупки, предоставленной частной инвестиционной компанией.
• Старший долг: Банковские кредиты с самыми низкими процентными ставками и наивысшим приоритетом в погашении.
• Мезонинный долг: Гибрид долга и капитала с более высокими процентными ставками.
• Финансирование продавца: Когда продавец сохраняет финансовую долю в сделке.
• Высокодоходные облигации (мусорные облигации): Необеспеченный долг с высокими процентными ставками.

3. Стратегии создания стоимости LBO

Целью LBO является увеличение стоимости приобретенной компании посредством:

• Рост выручки (расширение, проникновение на рынок, ценовая политика)
• Улучшение маржи (сокращение затрат, эксплуатационная эффективность)
• Выплата долга (использование денежного потока для сокращения обязательств)
• Стратегические выходы (IPO, вторичный выкуп или стратегическая продажа)

Как это работает:

В LBO частная инвестиционная фирма приобретает компанию, объединяя долг и акционерный капитал. Активы компании и будущие денежные потоки обычно используются в качестве обеспечения для долговой части финансирования. Процесс обычно включает следующие шаги:

1. Определение целевой компании: Частная инвестиционная фирма определяет компанию, которую она хочет приобрести. Компания должна иметь стабильные, предсказуемые денежные потоки и стабильные перспективы отрасли, чтобы гарантировать, что она сможет обслуживать долг.
2. Финансирование за счет долга: Значительная часть приобретения финансируется за счет долга (банковские кредиты, облигации или другие кредитные линии). Коэффициент левериджа (долг/капитал) обычно высок, часто между 60-80% долга и 20-40% капитала.
3. Финансирование акционерного капитала: Частная инвестиционная фирма вносит меньшую часть капитала (капитал, инвестированный фирмой или ее инвесторами) для завершения сделки. Доля капитала может варьироваться от 20% до 40% от общей цены приобретения.
4. Возврат долга: После приобретения денежный поток целевой компании используется для погашения долга. Обычно это включает в себя регулярные выплаты процентов и в конечном итоге погашение основной суммы долга.
5. Стратегия выхода: После нескольких лет реструктуризации и улучшения финансовых показателей целевой компании частная инвестиционная фирма ищет стратегию выхода. Это может быть продажа компании, ее публичное размещение через IPO или продажа другой фирме. Цель состоит в том, чтобы продать компанию по значительно более высокой цене, чем первоначальная цена покупки, получив прибыль.

Пример

Частная инвестиционная компания XYZ Capital хочет приобрести ABC Corp. Общая стоимость ABC Corp составляет $100 миллионов.

• XYZ Capital инвестирует $30 миллионов (акционерный капитал).
• Оставшиеся 1 млн. 470 млн. финансируются за счет заемных средств, как правило, от банков или других кредиторов.
• XYZ Capital использует денежные потоки от ABC Corp для обслуживания долга (т. е. выплаты процентов и, в конечном итоге, основного долга).
• За пять лет XYZ Capital успешно расширил ABC Corp, увеличив ее стоимость до $150 миллионов.
• XYZ Capital продает компанию или выходит другим способом, получая прибыль от инвестиций в акционерный капитал в размере $30 миллионов. При условии успешного выхода они могли бы получить прибыль в 2-3 раза больше инвестиций в акционерный капитал, что означает возврат в размере $60-$90 миллионов.

В этом примере использование долга позволило XYZ Capital контролировать компанию стоимостью $100 миллионов, имея всего $30 миллионов своего капитала, в то время как ее прибыль использовалась для обслуживания долга. Кредитное плечо увеличивает потенциальные выгоды и риски, делая возможным более высокую доходность. Тем не менее, компания должна генерировать достаточный денежный поток для покрытия долговых обязательств.

Почему компании прямых инвестиций используют LBO

• Увеличьте прибыль: Используя заемные средства, частные инвестиционные компании могут контролировать более крупную компанию с меньшими инвестициями в акционерный капитал, увеличивая потенциальную доходность капитала.
• Налоговые преимущества: Проценты по долгу часто вычитаются из налогооблагаемой базы, что снижает общую стоимость капитала.
• Оперативный контроль: Частная инвестиционная компания часто получает контроль над компанией, что позволяет ей внедрять изменения для повышения производительности.

Пошаговое руководство по построению модели LBO

Шаг 1: Определите цену покупки и источники финансирования

Цена приобретения основана на множителе EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации).

Пример:

• Целевая EBITDA компании = $100M
• Цена покупки = 8× EBITDA = $800M

Структура сделки может выглядеть следующим образом:

Шаг 2: Прогнозирование финансовых показателей целевой компании

Проектировать ключевые финансовые отчеты на горизонте LBO (обычно 5-7 лет). Важные показатели:

• Темпы роста выручки
• Улучшение маржи EBITDA
• График погашения задолженности

Шаг 3: Осуществление погашения задолженности и расходов на выплату процентов

Погашение долга имеет решающее значение для получения прибыли от капитала. Модель должна учитывать:

• Графики амортизации
• Расчеты процентных расходов
• Механизм выкачки наличных (использование излишков наличных денег для погашения долга)

Формула: Расходы на выплату процентов = Непогашенная задолженность × Процентная ставка

Шаг 4: Стратегия выхода и расчет IRR

Стратегии выхода включают IPO, вторичные продажи или стратегические приобретения.

• Предположим, что продажа в 8× EBITDA после 5 лет.
• Целевой показатель EBITDA вырастает до $130M.
• Выходное значение = $130M × 8 = $1.04B.

Рассчитать Внутренняя норма доходности (IRR):

Пример из реальной жизни: Hilton LBO компании Blackstone

Одним из самых успешных LBO был Приобретение Hilton Worldwide компанией Blackstone в 2007 году для $26 миллиардовНесмотря на финансовый кризис 2008 года, Blackstone реструктурировала свою деятельность и повысила прибыльность, в конечном итоге выйдя в 2018 году из бизнеса 3-кратная окупаемость инвестиций.

Основные выводы:

• Отраслевой выбор имеет значение – Сфера гостеприимства значительно восстановилась после рецессии.
• Улучшения в работе увеличивают прибыль – Blackstone оптимизировала портфель брендов Hilton.
• Стратегическое время выхода имеет решающее значение – Продал, когда рынок был сильным.

Распространенные ошибки моделирования LBO и как их избежать

Многие аналитики допускают распространенные ошибки, которые могут привести к вводящим в заблуждение выводам. Ниже приведены основные подводные камни моделирования LBO и стратегии их избежания.

1. Чрезмерно агрессивные предположения

Подводная ловушка: Многие модели LBO предполагают нереалистичный рост доходов, агрессивное сокращение расходов или чрезмерно оптимистичные выходные мультипликаторы. Это раздувает прогнозируемую доходность, что приводит к ошибочным инвестиционным решениям.

✅ Решение:

• Используйте консервативные предположения, основанные на исторических показателях и отраслевых показателях.
• Проведите стресс-тестирование различных сценариев, включая неблагоприятные, чтобы гарантировать надежность.
• Для подтверждения предположений о росте и марже используйте сравнение с аналогами.

2. Игнорирование долговых обязательств и условий финансирования

Подводная ловушка: Многие модели не учитывают ограничения, налагаемые кредитором, такие как долговые обязательства, требования к минимальному остатку денежных средств или реалистичные прогнозы процентных ставок. Это может привести к проблемам с ликвидностью после приобретения.

✅ Решение:

• Включите в модель финансовые соглашения и графики погашения.
• Убедитесь, что прогнозы денежных потоков позволяют своевременно выплачивать проценты и основную сумму долга.
• Учитывайте потенциальные затраты на рефинансирование и будущие потребности в реструктуризации долга.

3. Неправильный учет оборотного капитала

Подводная ловушка: Недооценка изменений оборотного капитала может привести к неверным прогнозам денежных потоков. Многие модели предполагают статический оборотный капитал или не учитывают сезонные колебания.

✅ Решение:

• Смоделируйте оборотный капитал как процент от выручки на основе исторических тенденций.
• Учитывайте сезонность и цикличность, характерные для данной отрасли.
• Тщательно отслеживайте оборачиваемость запасов, дебиторскую задолженность и дни платежа.

4. Недооценка капитальных затрат (CapEx) и расходов на техническое обслуживание

Подводная ловушка: Многие модели предполагают, что капитальные затраты после приобретения (CapEx) останутся стабильными или снизятся, игнорируя потенциальные инвестиции, необходимые для роста или поддержания.

✅ Решение:

• Различают капитальные затраты на рост и капитальные затраты на поддержание работоспособности.
• Просмотрите исторические уровни капитальных затрат и отраслевые показатели для реалистичного прогнозирования.
• Убедитесь, что предположения по капитальным затратам соответствуют графикам амортизации и срокам службы активов.

5. Нереалистичные кратности выхода и время

Подводная ловушка: Переоценка выходного мультипликатора приводит к завышенным прогнозам внутренней нормы доходности (IRR). Аналитики иногда предполагают, что рыночные условия останутся благоприятными во время выхода.

✅ Решение:

• Используйте консервативные выходные мультипликаторы, основанные на исторических данных о транзакциях и тенденциях отрасли.
• Смоделируйте различные сценарии выхода, включая неблагоприятные рыночные условия.
• Не рассчитывайте на идеальный пятилетний выход — рассмотрите альтернативные сроки.

6. Игнорирование стимулов для руководства и рисков операционного исполнения

Подводная ловушка: Многие модели LBO фокусируются исключительно на финансовом инжиниринге и не учитывают способность управленческой команды эффективно реализовывать стратегию.

✅ Решение:

• Согласуйте стимулы для руководства с созданием стоимости (например, опционы на акции, распределение прибыли).
• Оцените риски исполнения, такие как сбои в работе, удержание талантов и изменения в нормативных актах.
• Используйте реалистичные оценки синергии вместо того, чтобы полагаться на агрессивное сокращение расходов.

7. Игнорирование инфляции и чувствительности процентных ставок

Подводная ловушка: Во многих моделях используются предположения о фиксированных затратах и задолженности без учета инфляции или колебаний процентных ставок, что приводит к нереалистичным прогнозам денежных потоков.

✅ Решение:

• Анализ чувствительности модели к изменениям процентных ставок и инфляции.
• Учитывайте потенциальные риски рефинансирования в случае повышения процентных ставок.
• Скорректируйте прогнозы доходов и расходов с учетом инфляционного давления.

8. Неправильное структурирование долга и капитала

Подводная ловушка: Ошибки в долгах графики амортизациинеправильное распределение денежных потоков на обслуживание долга или неверный расчет необходимого взноса в акционерный капитал могут привести к неточным расчетам доходности.

✅ Решение:

• Обеспечьте правильную расстановку приоритетов в денежных потоках — выплата процентов, погашение основного долга, а затем доходность капитала.
• Проверьте, соответствуют ли транши долга, процентные ставки и графики погашения кредитным соглашениям.
• Проверьте правильность циклических ссылок в Excel, чтобы избежать неправильного распределения денежных потоков.

9. Чрезмерная зависимость от показателей EBITDA без перекрестной проверки оценки

Подводная ловушка: Многие модели LBO полагаются исключительно на мультипликаторы EBITDA для оценки стоимости, игнорируя другие показатели, такие как Дисконтированный денежный поток (DCF), сопоставимые транзакции или оценки на основе активов.

✅ Решение:

• Перекрестная проверка оценки с использованием нескольких методологий (например, DCF, прецедентные сделки, рыночные сравнения).
• Обеспечьте согласованность между предположениями об оценке входа и выхода.
• Проверьте корректировки показателя EBITDA, чтобы избежать чрезмерной инфляции прибыли.

10. Плохая структура модели и отсутствие проверки ошибок

Подводная ловушка: Многие модели LBO страдают от плохой организации, отсутствия прозрачности и отсутствия проверки ошибок, что приводит к ошибкам в расчетах.

✅ Решение:

• Логически структурируйте модель, разделив предположения, расчеты и результаты.
• Используйте автоматизированную проверку ошибок на наличие циклических ссылок, балансировку баланса и проверку ключевых коэффициентов.
• Внедрите динамический анализ чувствительности для ключевых входных данных, чтобы обеспечить гибкость.

Шаблоны и инструменты модели LBO для упрощения анализа

Создание точной модели LBO с нуля требует много времени. ЛИСТЫ.РЫНОК предоставляет готовые Шаблоны моделирования LBO, инструменты финансового моделирования и структурированные фреймворки, которые помогут профессионалам в сфере прямых инвестиций и финансовым аналитикам оптимизировать свой рабочий процесс.

Также следуйте SHEETS.MARKET на LinkedIn для получения дополнительной информации, шаблонов и ресурсов по частному капиталу!